涂膠顯影設(shè)備龍頭芯源微：稀缺國產(chǎn)涂膠顯影設(shè)備供應(yīng)商，業(yè)績進(jìn)入高速增長期，本土涂膠顯影設(shè)備龍頭，產(chǎn)品供貨知名半導(dǎo)體客戶

芯源微成立于 2002 年，專業(yè)從事光刻工序涂膠顯影設(shè)備、單片式濕法設(shè)備等半導(dǎo) 體專用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并提供半導(dǎo)體裝備與工藝整體解決方案。

公司生產(chǎn)的涂膠顯影設(shè)備成功打破國外壟斷，填補(bǔ)國內(nèi)空白。經(jīng)過多年技術(shù)研發(fā)， 公司已在集成電路后道先進(jìn)封裝&前道晶圓加工、LED 芯片制造等領(lǐng)域取得重要突破，。

曾承擔(dān)“凸點(diǎn)封裝涂膠顯影、單片濕法刻蝕設(shè)備的開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化”和“300mm 晶圓勻 膠顯影設(shè)備研發(fā)”兩項(xiàng)“02 重大專項(xiàng)”。2011 年公司被評定為“國家高新技術(shù)企業(yè)”、。

2013 年獲認(rèn)省級企業(yè)技術(shù)中心，并先后榮獲“國家級知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢企業(yè)”、“2018 年中 國半導(dǎo)體設(shè)備五強(qiáng)企業(yè)”、“全國第一批專精特新‘小巨人’”等榮譽(yù)稱號。

公司主營產(chǎn)品包含光刻工序涂膠顯影設(shè)備和單片式濕法設(shè)備兩大類，可用于 8/12 英寸單晶圓處理（如集成電路制造前道晶圓加工&后道先進(jìn)封裝環(huán)節(jié)）。及 6 英寸及以下 單晶圓處理（如化合物半導(dǎo)體、MEMS、LED 芯片制造等環(huán)節(jié)）。

光刻工序涂膠顯影設(shè)備：主要包含涂膠/顯影機(jī)、噴膠機(jī)，可與光刻機(jī)聯(lián)機(jī)/獨(dú) 立作業(yè)，涵蓋 LED 芯片制造、集成電路后道先進(jìn)封裝和前道晶圓加工的 I-line、 KrF、ArF 等制程工藝。

單片式濕法設(shè)備：主要包括清洗機(jī)、去膠機(jī)和濕法刻蝕機(jī)，適用于前道晶圓加工的清洗，以及后道先進(jìn)封裝的 Bumping 制備、WLCSP 封裝、Fanout 封裝 等的清洗、去膠和刻蝕工藝。

涂膠顯影設(shè)備為公司主要收入來源，前道訂單占比持續(xù)提升。若按產(chǎn)品類型劃分： 2020 年公司光刻工序涂膠顯影設(shè)備收入占比高達(dá) 71.79%，構(gòu)成收入主體；

2016-2019 年單片式濕法設(shè)備快速放量，對應(yīng)收入占比持續(xù)提升，2019 年達(dá)到 44.78%，2020 年出 現(xiàn)較大幅度下滑，主要系去膠機(jī)收入有所下降所致。

若按應(yīng)用領(lǐng)域劃分，后道先進(jìn)封 裝仍為公司主要下游，隨著技術(shù)突破&產(chǎn)品體系完善，公司快速導(dǎo)入前道晶圓加工、 OLED、化合物半導(dǎo)體、MEMS 等領(lǐng)域。

特別的，2019H1 公司正式切入集成電路前道 領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)收入 724.42 萬元，占主營收入比重達(dá)到 11.03%。截至 2021 年 Q1，公司在 手訂單達(dá)到 11.08 億元，其中前道清洗&Track 在手訂單占比 47%，占比提升顯著。

受益產(chǎn)品體系日益完善，供貨國內(nèi)外知名半導(dǎo)體客戶。后道先進(jìn)封裝領(lǐng)域：公司 長期綁定臺積電、華為、長電科技、華天科技等集成電路龍頭企業(yè)；

前道晶圓加工領(lǐng) 域：公司涂膠顯影設(shè)備陸續(xù)取得客戶驗(yàn)證，已獲得上海華力、長江存儲、武漢新芯、 中芯紹興等多個(gè)客戶訂單；

公司前道 Spin Scrubber 清洗機(jī)已通過中芯國際、上海華 力、廈門士蘭集科等客戶驗(yàn)證，并獲得國內(nèi)多家 Fab 廠批量重復(fù)訂單；

公司正由后道 先進(jìn)封裝&LED 拓展至 MEMS、化合物、功率器件、特種工藝等領(lǐng)域，下游客戶覆蓋 華為、華燦光電、廈門士蘭集科、中芯紹興、上海積塔等。

高度重視研發(fā)端投入，夯實(shí)公司核心競爭力

背靠中科院資源，為公司產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先性打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，公司 背靠中科院沈自所，無實(shí)際控制人，截至 2021Q3，中科院沈自所仍直接持有公司 12.50% 股權(quán)，長期為公司提供科研資源支持。

此外，公司董事長&總經(jīng)理宗潤福先生曾于中科 院沈自所任職 14 年，曾獲得國家科技重大專項(xiàng)突出貢獻(xiàn)獎(jiǎng)，享受國務(wù)院政府特殊津貼， 擁有多年半導(dǎo)體一線研發(fā)經(jīng)歷，仍為公司第一核心技術(shù)人員。

公司持續(xù)加大研發(fā)投入，積極進(jìn)行前瞻性研發(fā)布局。2017-2020 年公司研發(fā)費(fèi)用 CAGR 高達(dá) 31.97%，2021Q1-Q3 達(dá)到 0.69 億元，同比+191.58%，研發(fā)投入加速擴(kuò)張；

2018-2019 年公司研發(fā)費(fèi)用率明顯高于盛美上海、中微公司、北方華創(chuàng)等本土同行， 2020 年開始受益規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司研發(fā)費(fèi)用率有所下降，但仍常年高于 10%。

此外，公司高度重視研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)&高端人才儲備。截至 2021H1，公司研發(fā)人員 達(dá)到 166 人，同比+66%，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)正在快速擴(kuò)建其中碩士及以上學(xué)歷占比高達(dá) 46.99%。

公司高端人才優(yōu)勢同樣顯著。橫向?qū)Ρ缺就镣校?021H1 公司研發(fā)人員占比 為 34.58%，略低于盛美上海和中微公司，但 2019-2020 年明顯高于北方華創(chuàng)。

為建立長效激勵(lì)機(jī)制，2021 年公司再次公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對象授予 81.25 萬股限制性股票，其中首次授予 65 萬股，激勵(lì)對象多為核心技術(shù)人員。

有望充分調(diào)動(dòng) 核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)積極性，再次反映出公司對技術(shù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)的高度重視。在持續(xù)性高研發(fā)投入下，公司已在光刻工序涂膠顯影設(shè)備&單片式濕法設(shè)備領(lǐng)域形 成了較為完善的技術(shù)儲備。

核心技術(shù)包括光刻工藝膠膜均勻涂敷技術(shù)、不規(guī)則晶圓表面 噴涂技術(shù)、精細(xì)化顯影技術(shù)、內(nèi)部微環(huán)境精確控制技術(shù)等，其中多項(xiàng)已達(dá)國際先進(jìn)水平。

訂單充足確保短期業(yè)績，產(chǎn)能擴(kuò)充打開成長瓶頸

受益半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化浪潮&前道產(chǎn)品拓展，公司收入規(guī)模快速擴(kuò)張。2020 年起公 司收入端進(jìn)入高速增長期，2021Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營收 5.47 億元，同比+158.20%，加速擴(kuò)張，。

主要系：2020 年以來半導(dǎo)體景氣度積極向好，疊加晶圓產(chǎn)能東移&政策扶持，國產(chǎn)半 導(dǎo)體設(shè)備進(jìn)入黃金發(fā)展期；

公司積極拓展產(chǎn)品系列，前道涂膠顯影設(shè)備&Spin Scrubber 清洗機(jī)等陸續(xù)取得客戶認(rèn)證，帶動(dòng)訂單快速增長，為公司業(yè)績提升提供保障。

2016 年公司歸母凈利潤僅為 0.05 億元，2020 年達(dá)到 0.49 億元，期間 CAGR 高達(dá) 77.41%，遠(yuǎn)高于同期收入端增速（22.18%），側(cè)面反映出公司盈利能力提升。

2021Q1-Q3 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.53 億元，同比+18.80%，延續(xù)持續(xù)上升態(tài)勢。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2016 年公司銷售凈利率僅為 3.34%，2017 年大幅提升，同比 +10.49pct。

而后保持相對穩(wěn)定，2020 年達(dá)到 14.85%。2021Q1-Q3 公司銷售凈利率出現(xiàn) 一定下滑，下面將從毛利率端及費(fèi)用端進(jìn)行詳細(xì)分析。

在毛利率端，收入結(jié)構(gòu)改變&濕法設(shè)備毛利率波動(dòng)，2020 年起公司綜合毛利率有所 下滑。分產(chǎn)品來看：公司光刻工序涂膠顯影設(shè)備毛利率長期穩(wěn)定在 40%以上，奠定了 公司綜合毛利率中樞；

公司單片式濕法設(shè)備毛利率常年高于涂膠顯影設(shè)備，2018-2019 年單片式濕法設(shè)備收入占比提升，是公司綜合毛利率上升的主要原因。

2020 年起公司綜合毛利率出現(xiàn)一定下滑，一方面系涂膠顯影設(shè)備收入占比提升，另一方面系去膠機(jī)收入 下降，疊加前道清洗設(shè)備處于市場導(dǎo)入前期，公司單片式濕法設(shè)備毛利率有所下滑。

在費(fèi)用端，規(guī)模效應(yīng)下公司控費(fèi)能力明顯提升。2020 年以來隨著收入規(guī)?？焖僭?長，公司規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

2021Q1-Q3 公司期間費(fèi)用率下降至 33.30%，同比-4.43pct， 與盛美上海、北方華創(chuàng)、中微公司等本土同行基本處于同一水平。

特別的，由于 2020 年公司受地方政府上市補(bǔ)貼，2020 年公司營業(yè)外收入高達(dá) 0.18 億元，2021Q1-Q3 大幅減少至 17.60 萬元，是 2021Q1-Q3 公司凈利率明顯下降的主要原 因之一

短期來看，公司在手訂單充足，將保障 2022 年業(yè)績繼續(xù)高增長。截至 2021Q3， 公司合同負(fù)債與存貨分別達(dá)到 2.88 億元和 8.50 億元，分別較 2020 年底增長 117.58%和 111.19%；

具體來看，截至 2021Q3，公司在手訂單達(dá)到 13.31 億元，較 2020 年末增長 73.44%，其中 2021Q1-Q3 前道/后道先進(jìn)封裝設(shè)備新簽訂單分別為 3.10/3.62 億元。

分別 同比+221.50%和+217.52%，均實(shí)現(xiàn)大幅度增長。后續(xù)隨著前道涂膠顯影設(shè)備以及清洗 機(jī)研發(fā)取得進(jìn)展，公司預(yù)計(jì)未來新增前道設(shè)備訂單仍將呈現(xiàn)快速增長趨勢。

2019 年以來，隨著公司前道設(shè)備訂單不斷增長，前道設(shè)備產(chǎn)能利用率整體呈增長趨 勢。2021 年 1-9 月，公司整體產(chǎn)能利用率已超過 100%，現(xiàn)有廠區(qū)生產(chǎn)場地處于飽和狀 態(tài)。

產(chǎn)能瓶頸是制約公司未來收入持續(xù)提升的重要因素，隨著 IPO+定增募投產(chǎn)能持續(xù) 落地，公司預(yù)計(jì)到 2024 年合計(jì)產(chǎn)能可以到達(dá) 27 億元，有望徹底打破公司成長瓶頸。

半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)景氣度延續(xù)，涂膠顯影設(shè)備國產(chǎn)替代空間廣闊，涂膠顯影為光刻系統(tǒng)核心配套設(shè)備，應(yīng)用領(lǐng)域廣闊

涂膠顯影設(shè)備與光刻機(jī)緊密協(xié)作，是光刻工序中的核心設(shè)備。涂膠顯影設(shè)備主要包 括涂膠機(jī)、噴膠機(jī)和顯影機(jī)，其中涂膠機(jī)&噴膠機(jī)應(yīng)用于曝光前光刻膠涂覆，顯影機(jī)應(yīng) 用于曝光后圖形顯影。

涂膠顯影設(shè)備分別連接光刻機(jī)的輸入&輸出端口，直接影響光刻 圖形質(zhì)量&缺陷控制，并對后續(xù)的蝕刻、離子注入等工序中的圖形轉(zhuǎn)移也有較大影響。

根據(jù)是否與光刻機(jī)聯(lián)機(jī)，涂膠顯影設(shè)備可分為 Off line 與 In line 兩大類，其中 Off line 多用于早期集成電路&低端制造工藝。

隨著集成電路制造工藝自動(dòng)化程度提升，8 英寸 及以上的大型生產(chǎn)線中的涂膠顯影設(shè)備一般均與光刻機(jī)聯(lián)機(jī)作業(yè)（In line），通過機(jī)械 手使晶圓在各系統(tǒng)間傳輸，進(jìn)而完成光刻膠涂覆、固化、顯影、堅(jiān)膜等工藝過程。

作為光刻機(jī)的“重要搭檔”，涂膠顯影設(shè)備應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于集成電 路、OLED、LED、化合物半導(dǎo)體&功率器件等先進(jìn)制造領(lǐng)域。

在集成電路領(lǐng)域，涂膠顯影是前道晶圓加工&后道先進(jìn)封裝環(huán)節(jié)的重要設(shè)備。前 道晶圓加工：以 8/12 英寸設(shè)備為主，主要與光刻機(jī)配合完成晶圓加工過程中的精細(xì)光 刻工藝流程，對設(shè)備精度要求極高；

后道先進(jìn)封裝：主要用于 Bumping、WLCSP、 Fanout 等后道先進(jìn)封裝技術(shù)的涂膠、顯影等工序，對設(shè)備精度的要求低于前道晶圓加工。

半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)景氣度延續(xù)，涂膠顯影設(shè)備需求持續(xù)提升，晶圓產(chǎn)能東移背景下，前道涂膠顯影市場空間持續(xù)提升

據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020 年全球晶圓加工設(shè)備銷售額達(dá)到 612 億美元，在半導(dǎo)體設(shè) 備銷售額中占比高達(dá) 86%。

具體來看，在晶圓加工設(shè)備中，薄膜沉積、光刻機(jī)、刻蝕設(shè) 備等構(gòu)成半導(dǎo)體設(shè)備價(jià)值中心，而涂膠顯影設(shè)備價(jià)值量占比相對較低，2019 年約為 4%。

全球范圍內(nèi)來看，受益半導(dǎo)體行業(yè)景氣度提升，前道涂膠顯影設(shè)備市場需求穩(wěn)步提 升。若我們以 SEMI 披露的全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額為基準(zhǔn)。

假設(shè)涂膠顯影設(shè)備銷售額占 比穩(wěn)定在 4%。則我們估算 2020 年全球前道涂膠顯影設(shè)備市場規(guī)模約為 28.44 億美元。

作為全球半導(dǎo)體設(shè)備市場重要的增長點(diǎn)之一，SEMI 數(shù)據(jù)顯示 2020 年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額全球占比達(dá)到 26.33%。

若我們假設(shè)中國大陸前道涂膠顯影設(shè)備銷售額全球占 比同樣為 26.33%，則對應(yīng) 2020 年市場規(guī)?？蛇_(dá) 7.49 億美元。

短期來看，受益晶圓產(chǎn)能東移，中國大陸對前道涂膠顯影設(shè)備的需求同樣呈現(xiàn)持續(xù) 提升態(tài)勢。在 2017-2020 年全球投產(chǎn)的 62 座晶圓廠中，有 26 座位于中國大陸，占比 高達(dá) 42%，中國大陸已成為全球晶圓新增產(chǎn)能中心；

中國大陸晶圓產(chǎn)能全球占比仍處 低位，晶圓廠擴(kuò)建力度有望延續(xù)，SEMI 預(yù)估在 2021-2022 年全球新建的 29 座晶圓廠中， 將有 8 座位于中國大陸，本土市場對于前道涂膠顯影設(shè)備的需求有望持續(xù)放量。

據(jù)公司 招股書披露，2018 年中國大區(qū)（含中國臺灣地區(qū)）前道涂膠顯影設(shè)備銷售額為 8.96 億 美元，2023 年有望達(dá)到 10.26 億美元。

中長期來看，在技術(shù)升級背景下，芯片制程增加&結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，對光刻工序的需求 量和技術(shù)難度均在明顯提升，市場對于前道涂膠顯影設(shè)備的需求有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。

半導(dǎo)體工藝節(jié)點(diǎn)正逐步邁向28nm以下先進(jìn)制程，疊加3D NAND等立體結(jié)構(gòu)芯片放量， 晶圓制造過程中光刻工序循環(huán)次數(shù)將明顯增加，進(jìn)而帶動(dòng)涂膠顯影次數(shù)提升；

另一方 面，先進(jìn)制程下光刻加工線寬明顯下降，為保障光刻機(jī)高效工作，光刻膠旋涂控制和顯 影操作的技術(shù)難度均大幅提升，對應(yīng)涂膠顯影設(shè)備的單位價(jià)值量也將明顯上升。

受益先進(jìn)封裝滲透率提升，后道涂膠顯影具備較大成長彈性

全球范圍內(nèi)來看，相較前道晶圓加工，后道先進(jìn)封裝對于涂膠顯影設(shè)備的需求量明 顯偏低。據(jù) VLSI 數(shù)據(jù)，2018 年全球后道涂膠顯影設(shè)備銷售額僅約 0.87 億美元。

明顯低 于前道晶圓加工。這一方面系光刻并非后道封裝必備工序，據(jù) Yole 統(tǒng)計(jì)，2019 年全 球先進(jìn)封裝市場規(guī)模在整體封裝市場中的占比僅約 42.6%，故后道封裝對于涂膠顯影的 需求量明顯低于前道；

另一方面系先進(jìn)封裝對于光刻加工的精密度要求較低，故適用 于后道先進(jìn)封裝的涂膠顯影設(shè)備的單位價(jià)值量也要明顯低于前道晶圓加工。

但是相較而言，后道先進(jìn)封裝對涂膠顯影設(shè)備的需求具備更大成長彈性。據(jù) VLSI 數(shù)據(jù)，2015-2018 年全球后道涂膠顯影設(shè)備銷售額 CAGR 高達(dá) 44.22%，明顯高于同期前 道 CAGR（20.90%）。

主要系全球先進(jìn)封裝正處于加速滲透階段。展望未來，先進(jìn)制程 背景下，對封裝工藝的需求同樣量價(jià)齊升，全球封裝產(chǎn)業(yè)有望加速向先進(jìn)封裝轉(zhuǎn)型，將 催生大量后道涂膠顯影設(shè)備的市場需求。

對于中國大陸市場，先進(jìn)封裝滲透率更低，涂膠顯影設(shè)備成長空間更大。2020 年 中國大陸先進(jìn)封裝市場規(guī)模為 328.6 億元，2011-2020 年 CAGR 達(dá)到 26.29%，明顯高于 封測市場整體增速（2011-2020 年市場規(guī)模 CAGR 為 10.92%）。

但據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié) 會數(shù)據(jù)，2020 年中國大陸封測市場規(guī)模高達(dá) 2478.9 億元（含測試），相較而言，中國大 陸先進(jìn)封裝滲透率明顯低于全球平均水平，仍具備較大提升空間。

全球涂膠顯影市場被 TEL 高度壟斷，進(jìn)口替代空間廣闊

全球范圍來看，涂膠顯影設(shè)備市場高度集中，日本 TEL 一家獨(dú)大。在光刻工序涂 膠顯影設(shè)備領(lǐng)域，日本仍處于全球領(lǐng)先地位，包括日本 TEL、日本 DNS（Screen）等， 均主要聚焦在前道晶圓加工領(lǐng)域。

其中 TEL 占據(jù)全球 87%市場份額，在我國市占率更 是高達(dá) 90%以上，主導(dǎo)地位顯著。作為本土稀缺的涂膠顯影設(shè)備供應(yīng)商，公司在本土市 場已經(jīng)取得一定突破，市場份額約為 4%，具備廣闊的國產(chǎn)化替代空間。

具體來看，公司在后道&小尺寸加工領(lǐng)域已接近全球領(lǐng)先水平。相較 SUSS、ELS、 CND 等企業(yè)，公司涂膠顯影設(shè)備與其技術(shù)水平接近，可覆蓋后道先進(jìn)封裝，MEMS、 OLED、化合物半導(dǎo)體和功率器件等領(lǐng)域。

對于前道晶圓加工涂膠顯影設(shè)備，公司也已 取得重要突破，但在技術(shù)水平和應(yīng)用領(lǐng)域上，整體仍與日本 TEL 和 DNS 存在一定差距。

我們認(rèn)為，隨著公司前道涂膠顯影技術(shù)日趨完善，疊加后道及小尺寸客戶資源持續(xù)擴(kuò)充， 公司在本土涂膠顯影設(shè)備的市場份額有望持續(xù)提升。

前道產(chǎn)品線持續(xù)豐富完善，公司成長空間進(jìn)一步打開，小尺寸涂膠顯影技術(shù)成熟，積極拓展新應(yīng)用領(lǐng)域

作為重要的小尺寸圖案加工方式，涂膠顯影還廣泛應(yīng)用于 OLED、LED 芯片、功 率器件等領(lǐng)域。OLED：以 8/12 英寸設(shè)備為主，主要應(yīng)用于 TFT 陣列加工中一次光 刻和二次光刻的涂膠、顯影；

LED：以 6 英寸及以下設(shè)備為主，主要應(yīng)用于 LED 芯 片圖形化藍(lán)寶石（PSS）襯底制備和 LED 芯片晶圓處理；化合物半導(dǎo)體&功率器件： 以 6 英寸及以下設(shè)備為主，主要用于外延襯底上圖形加工過程中的涂膠/顯影工序。

展望未來，在 5G、新能源汽車、工控、可穿戴電子等行業(yè)高景氣度背景下， Mini LED、OLED、功率器件等需求旺盛，將催生大量小尺寸涂膠顯影設(shè)備的市場需求。

Mini LED：在顯示終端、可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域應(yīng)用廣闊，即將進(jìn)入高速發(fā)展期，據(jù) GGII 預(yù)估，2020 年我國 Mini LED 市場規(guī)模約 37.8 億元，2026 年有望達(dá)到 431 億元，期間 CAGR 高達(dá) 50%；

功率半導(dǎo)體：在華潤微、聞泰科技等企業(yè)引領(lǐng)下，國產(chǎn)中高端 MOSFET 量產(chǎn)進(jìn)度正在加速推進(jìn)，同時(shí)新能源汽車也將帶動(dòng)廣闊的 IGBT 市場需求。

基于在后道先進(jìn)封裝領(lǐng)域累計(jì)的產(chǎn)業(yè)&技術(shù)基礎(chǔ)，公司積極拓展小尺寸涂膠顯影設(shè) 備應(yīng)用領(lǐng)域，現(xiàn)已成功涵蓋 OLED、化合物半導(dǎo)體、MEMS、功率器件等行業(yè)。

具體來看，公司已在小尺寸領(lǐng)域累積了豐富的客戶資源，并逐步體現(xiàn)在收入之中。 在 LED、化合物半導(dǎo)體、MEMS、功率半導(dǎo)體等行業(yè)，公司已成功覆蓋華為、華燦光 電、廈門士蘭集科、中芯紹興、上海積塔等主流客戶群體；

反映到收入端，2016 年以 來公司對后道先進(jìn)封裝領(lǐng)域的收入占比明顯下降，2019H1 分別在 OLED 和化合物半導(dǎo) 體領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)收入 1411.85 和 545.13 萬元。

我們認(rèn)為，隨著下游需求持續(xù)提升，公司在 OLED、化合物半導(dǎo)體、MEMS 等領(lǐng)域有望保持快速增長的發(fā)展態(tài)勢。

前道涂膠顯影已取得歷史性突破，定增加碼高端產(chǎn)品打開空間

如前文所言，2021 年全球適用于前道晶圓加工和后道先進(jìn)封裝的涂膠顯影設(shè)備市場 規(guī)模分別約為 38.12 和 0.98 億美元。

由此可見，在集成電路領(lǐng)域，前道晶圓加工才是涂 膠顯影設(shè)備的主要競爭市場，但長期被日本 TEL 壟斷，進(jìn)口替代空間廣闊。

進(jìn)一步分析，以公司部分已有產(chǎn)品系列為例，若僅考慮前道 Off-line（Barc 及 PI） 工藝機(jī)臺和前道 I-line 工藝機(jī)臺，我們預(yù)計(jì) 2021-2022 年全球市場空間就分別達(dá)到 13.34 和 14.00 億美元，遠(yuǎn)高于后道涂膠顯影設(shè)備。

此外，更高制程的 Arf+Krf、Arfi 工藝機(jī)臺 占據(jù)了更大的市場份額。在后道技術(shù)基礎(chǔ)之上，公司積極開拓前道涂膠顯影設(shè)備，并已取得歷史性突破。

2018 年下半年公司前道晶圓加工涂膠顯影設(shè)備已分別發(fā)往上海華力、長江存儲進(jìn)行工藝驗(yàn)證， 其中發(fā)往上海華力的機(jī)臺為前道 Barc（抗反射層）涂膠設(shè)備。

可滿足客戶 28nm 技術(shù)節(jié) 點(diǎn)加工要求，并已于 2019M9 通過工藝驗(yàn)證并確認(rèn)收入；此外，公司前道 I-line 涂膠顯 影機(jī)已在長江存儲進(jìn)行工藝驗(yàn)證，可滿足客戶 0.18μm 技術(shù)節(jié)點(diǎn)加工工藝。

在此基礎(chǔ)之上，公司前道客戶群體正在不斷擴(kuò)大。截至 2021H1，公司已陸續(xù)獲得 上海華力、長江存儲、武漢新芯、中芯紹興、廈門士蘭集科、上海積塔、株洲中車、青 島芯恩、中芯寧波、昆明京東方等前道客戶的涂膠顯影設(shè)備訂單。

2021 年募投項(xiàng)目重點(diǎn)加碼前道涂膠顯影，將進(jìn)一步推進(jìn)前道產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。2021M11 公司擬發(fā)行股票募集資金不超過 10 億元。

主要用于“上海臨港研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”和 “高端晶圓處理設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（二期）”，二者均對前道涂膠顯影進(jìn)行重點(diǎn)布局。

在前道領(lǐng)域，根據(jù)主流光刻工藝的技術(shù)路線，公司還將以 Offline 機(jī)臺（前道 Barc 和 PI）為基點(diǎn)，逐步實(shí)現(xiàn) KrF、ArF、浸沒式等技術(shù)要求更高的 Inline 機(jī)臺的研發(fā)與生 產(chǎn)，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品系列，同時(shí)打開更大的市場空間。

具體來看，通過此次募投項(xiàng)目的 實(shí)施，公司有望實(shí)現(xiàn)多品類 Inline 機(jī)臺的產(chǎn)業(yè)化突破，公司預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年銷售額可達(dá) 10.92 億元，將徹底打開公司在前道涂膠顯影設(shè)備領(lǐng)域的成長空間。

切入前道清洗設(shè)備領(lǐng)域，有望成為第二成長曲線

公司單片式濕法設(shè)備為主要包括清洗設(shè)備、濕法刻蝕設(shè)備、去膠設(shè)備等，仍主要應(yīng) 用于后道封裝領(lǐng)域。

清洗設(shè)備在半導(dǎo)體設(shè)備中價(jià)值量占比較高，較易國產(chǎn)化， 公司已經(jīng)取得前道清洗設(shè)備的產(chǎn)業(yè)化突破，具備較大發(fā)展?jié)摿Α?br>
半導(dǎo)體清洗設(shè)備應(yīng)用廣泛，是不輸涂膠顯影設(shè)備的大市場。清洗貫穿半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè) 鏈，據(jù)盛美上海招股書披露，清洗步驟數(shù)量約占芯片制造工序步驟的 30%以上，為第一 大工序；

參照上文數(shù)據(jù)，在晶圓制造設(shè)備中，清洗設(shè)備市場規(guī)模占比約 5%，高于涂膠 顯影設(shè)備（4%）。由此可見，清洗設(shè)備是不輸涂膠顯影設(shè)備的天然大市場。

2020 年全球 半導(dǎo)體清洗設(shè)備市場規(guī)模達(dá)到 36.1 億美元，并有望在先進(jìn)制程下實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。相較其他環(huán)節(jié)，清洗設(shè)備較易率先實(shí)現(xiàn)全面國產(chǎn)化2030 年國產(chǎn)化率目標(biāo)將達(dá) 40%~45%。

核心在于相比光刻、薄膜沉積、刻蝕等工藝，清洗技術(shù)壁壘相對較低：定性來看，清洗主要用于雜質(zhì)去除，本質(zhì)上屬于類輔助工序，并未涉及材料精細(xì)加工過 程；

側(cè)面分析，清洗步驟占芯片制造總工序 30%以上，但價(jià)值量占比僅為 5%。此外， 半導(dǎo)體清洗設(shè)備多技術(shù)路徑并存，優(yōu)勢各異。

使得本土企業(yè)可以通過差異化研發(fā)方式進(jìn) 行技術(shù)追趕，從而實(shí)現(xiàn)對海外企業(yè)的彎道超車，盛美已經(jīng)是該邏輯的踐行者。

與涂膠顯影設(shè)備類似，公司清洗設(shè)備同樣仍主要應(yīng)用于后道封裝領(lǐng)域。與大部分同 行競爭對手的技術(shù)路線不同，公司清洗設(shè)備主要基于二流體精準(zhǔn)控制氣體流量，進(jìn)而通 過物理方式去除顆粒物。

可應(yīng)用于先進(jìn)封裝的 Bumping 制備工藝、WLCSP 封裝工藝、 Fanout 封裝工藝等領(lǐng)域，并適用于 MEMS、LED、OLED 等行業(yè)。

前道晶圓加工對于清洗要求極高，對應(yīng)清洗設(shè)備的需求量和單位價(jià)值量明顯高于后 道封裝，故前道清洗設(shè)備同樣為清洗設(shè)備的主要賽道。

在前道領(lǐng)域，公司現(xiàn)已研發(fā)出 Spin Scrubber 單片式物理清洗設(shè)備，已達(dá)到國際先 進(jìn)水平，成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

對于前道物理清洗機(jī)，公司已掌握內(nèi)部微環(huán)境控制、晶圓 雙面顆粒清洗、二流體低損傷清洗等關(guān)鍵技術(shù)，部分技術(shù)已達(dá)國際先進(jìn)水平。

截至 2021H1，公司前道物理清洗機(jī)已在中芯國際、上海華力、廈門士蘭集科、青島芯恩、上 海積塔、武漢新芯等廠商通過驗(yàn)證，并獲得國內(nèi)多家 Fab 廠商的批量重復(fù)訂單。

我們認(rèn)為，Spin Scrubber 的產(chǎn)業(yè)化突破，標(biāo)志著公司已正式切入前道清洗設(shè)備領(lǐng)域。 在此基礎(chǔ)之上，2021 年公司募投加碼單片式化學(xué)清洗機(jī)，將擴(kuò)大公司在前道清洗領(lǐng)域 的市場覆蓋率。

相比物理清洗機(jī)，化學(xué)清洗機(jī)可適用多種清洗液，覆蓋的工藝環(huán)節(jié)更加 廣泛，可應(yīng)用于更高工藝等級的前道晶圓制造領(lǐng)域。公司預(yù)計(jì)清洗機(jī)募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后， 年產(chǎn)值有望達(dá)到 8.30 億元，將進(jìn)一步打開公司的成長空間。

盈利預(yù)測核心假設(shè)：

光刻工序涂膠顯影設(shè)備：公司涂膠顯影設(shè)備已在后道先進(jìn)封裝、化合物半導(dǎo)體、 MEMS、LED 芯片制造等領(lǐng)域具備大規(guī)模國產(chǎn)替代的技術(shù)基礎(chǔ)，市場份額有望 繼續(xù)提升；

此外，公司已在前道晶圓加工領(lǐng)域取得重要突破，隨著募投項(xiàng)目實(shí) 施，有望進(jìn)入快速增長期。因此，我們假設(shè) 2021-2023 年公司光刻工序涂膠顯 影設(shè)備收入增速分別為 150%、60%和 40%，毛利率分別為 41%、42%和 42%。

單片式濕法設(shè)備：公司 Spin Scrubber 單片式物理清洗設(shè)備已取得多個(gè)前道客戶 認(rèn)證，正處于快速導(dǎo)入階段，疊加濕法刻蝕設(shè)備、去膠設(shè)備在后道封裝領(lǐng)域持 續(xù)放量。

故我們假設(shè) 2021-2023 年公司單片式濕法設(shè)備收入增速分別為 185%、 77%和 50%，隨著新品陸續(xù)成功導(dǎo)入，盈利能力有望有所回升，故假設(shè) 2021-2023 年毛利率分別為 40%、42.5%和 42.5%。

其他：主要包括配件銷售及售后服務(wù)等，隨著公司存量設(shè)備增加，有望保持穩(wěn) 定增長，故假設(shè)2021收入同比增長28.78%，2022-2023年收入增速穩(wěn)定在30%， 2021-2023 年毛利率穩(wěn)定在 55%。

盈利預(yù)測：

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 8.29 億元、13.56 億元、 19.34 億元，分別同比增長 152.0%、63.7%和 42.6%。

2021-2023 年歸母凈利潤分別為 0.77 億元、1.43 億元和 2.19 億元，分別同比增長 58.1%、85.2%和 53.5%。

北方華創(chuàng)、盛美上海、中微公司均為本土半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)，其中北方華創(chuàng)平臺 化發(fā)展，盛美上海和中微公司分別本土清洗設(shè)備和刻蝕設(shè)備龍頭。

均與公司業(yè)務(wù)存在一 定相似性，有望充分受益于半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化大趨勢，故我們選為可比公司。我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.92、1.70 和 2.61 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)動(dòng)態(tài) PE 分別為 147、79 和 52 倍。

作為本土稀缺的涂膠顯影設(shè)備供應(yīng)商，公司積極拓展前道 領(lǐng)域，疊加清洗設(shè)備逐步導(dǎo)入，公司成長性較為突出。